ვინ ფლობს სახაზინო ფასიან ქაღალდებს?

მთავარი

BTU-ს მკვლევრების გამოთვლით, 2026 წლის ოქტომბერში საქართველოს სახაზინო ფასიანი ქაღალდების საერთო ნომინალური ნაშთის 130.3 მილიონი ლარით ზრდიდან 91.3% სხვა რეზიდენტი და არარეზიდენტი კლიენტების პორტფელების ზრდაზე მოდის. მათი ერთობლივი წილი თვის ბოლოს 33.1%-ს აღწევს, თუმცა ყველაზე მსხვილ მფლობელებად კვლავ კომერციული ბანკები რჩებიან.

მთავარი მიგნებები

• საქართველოში 2026 წლის სექტემბრის ბოლოდან ოქტომბრის ბოლომდე სხვა რეზიდენტებისა და არარეზიდენტი კლიენტების სახაზინო პორტფელები ერთად დაახლოებით 119 მილიონი ლარით გაიზარდა: ეს საერთო ნომინალური ნაშთის ზრდის 91.3%-ია და არა ახალი შესყიდვების ან ბიუჯეტის დაფინანსების წილი.
• BTU-ს მკვლევრების გამოთვლით, ამ ორი ჯგუფის ერთობლივი წილი 2025 წლის ოქტომბრის 15.9%-დან 2026 წლის ოქტომბერში 33.1%-მდე გაიზარდა; წლიურ სურათზე ეროვნული ბანკის სახაზინო პორტფელის შემცირებაც მოქმედებს.
• კომერციული ბანკები 2026 წლის ოქტომბრის ბოლოს სახაზინო ქაღალდების 66.9%-ს ფლობდნენ. კლიენტების გაზრდილი წილი მფლობელობის განაწილების ცვლილებას აჩვენებს, მაგრამ თავისთავად ვერ ადასტურებს მეტ ინდივიდუალურ ინვესტორს, იაფ კრედიტს ან უფრო აქტიურ ვაჭრობას.

საქართველოს სახაზინო ბაზრის ოქტომბრის მონაცემში ყველაზე საინტერესო მხოლოდ სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების მოცულობის ზრდა არ არის. უფრო მნიშვნელოვანია, ვის პორტფელში მოიმატა ამ ქაღალდების ნაშთმა. ეროვნული ბანკის ცხრილის გადათვლით, თვის განმავლობაში საერთო ზრდის უდიდესი ნაწილი კომერციული ბანკების ცალკე გამოყოფილი კატეგორიის ნაცვლად სხვა კლიენტების ორ ჯგუფში აღმოჩნდა. ეს ფინანსური ბაზრისთვის მნიშვნელოვანი ცვლილებაა, თუმცა მისი მნიშვნელობა ზუსტად უნდა განისაზღვროს. 

31 ოქტომბრის მდგომარეობით, მიმოქცევაში არსებული სახაზინო ფასიანი ქაღალდების ნომინალური ღირებულება 12.961 მილიარდ ლარს უახლოვდებოდა. აქედან კომერციული ბანკების კატეგორიაში 8.670 მილიარდი, სხვა რეზიდენტ კლიენტებთან 2.708 მილიარდი, ხოლო არარეზიდენტ კლიენტებთან 1.583 მილიარდი ლარი იყო აღრიცხული. ცხრილის შემოწმების თარიღია 3 ნოემბერი; მონაცემის საანგარიშო თარიღი კი ოქტომბრის ბოლოა. 

ოქტომბრის ზრდის განსხვავებული განაწილება

სექტემბრის ბოლოს საერთო ნომინალური ნაშთი 12,830.432 მილიონი ლარი იყო, ოქტომბრის ბოლოს კი 12,960.742 მილიონს მიაღწია. სხვაობა 130.3 მილიონი ლარია. იმავე პერიოდში კომერციული ბანკების ნაშთი 11.327 მილიონით გაიზარდა, სხვა რეზიდენტების 46.280 მილიონით, არარეზიდენტების კი 72.703 მილიონით. ეროვნული ბანკის ნაშთი ორივე თვეში ნულის ტოლი იყო. 

BTU-ს მკვლევრების გამოთვლით, სხვა რეზიდენტებისა და არარეზიდენტების ზრდის შეკრებით დაახლოებით 119 მილიონ ლარს ვიღებთ. დაუმრგვალებელი თანხების მიხედვით, კლიენტების ზრდის საერთო ზრდასთან შეფარდება 91.3%-ს შეადგენს. ეს არის სექტემბრისა და ოქტომბრის ბოლოების მდგომარეობის შედარება: მაჩვენებელი გვიჩვენებს, სად განაწილდა გაზრდილი ნომინალური ნაშთი და არა იმას, ვინ იყიდა ოქტომბერში გამოშვებული ქაღალდების 91.3%.

ცხრილი 1. ნომინალური ნაშთის ცვლილება, 30 სექტემბერი–31 ოქტომბერი, 2026:

წყარო: სებ; BTU-ს გამოთვლები. ეს არის თვის ბოლო ნაშთების სხვაობა და არა შესყიდვების ან ახალი გამოშვების განაწილება.

ამ განსხვავებას პრაქტიკული მნიშვნელობა აქვს. თვის განმავლობაში ნაწილი ქაღალდებისა შეიძლება დაიფაროს, ახალი ქაღალდები გამოიცეს ან უკვე არსებული ქაღალდი ერთი მფლობელიდან მეორეზე გადავიდეს. ნაშთის ცვლილება ამ მოძრაობების საბოლოო შედეგს აჩვენებს. თითოეული შესყიდვის ფასის, მყიდველისა და გამყიდველის აღსადგენად ტრანზაქციების მონაცემებია საჭირო.

ასევე განსხვავდება ნომინალური ღირებულება და გადახდილი თანხა. ნომინალი არის ქაღალდით განსაზღვრული ძირითადი თანხა; ბაზარზე შეძენის ფასი შეიძლება სხვა იყოს. ამიტომ დაახლოებით 119 მილიონი ლარი არც ახალი ფულის შემოდინების პირდაპირი საზომია და არც ბიუჯეტში ოქტომბერში ჩარიცხული თანხა. ანალიზი ფასიანი ქაღალდების მფლობელობის მოცულობას ეხება. 

ერთი მესამედი კლიენტებთან, ორი მესამედი ბანკებთან

ოქტომბრის ბოლოს სხვა რეზიდენტი და არარეზიდენტი კლიენტების ერთობლივი ნაშთი 4,290.547 მილიონი ლარი იყო. BTU-ს მკვლევრების გამოთვლით, ეს მთელი სახაზინო პორტფელის 33.1%-ია. ერთი თვით ადრე იგივე წილი 32.5% იყო. ზრდა დაახლოებით 0.6 პროცენტული მაჩვენებელია: ოქტომბერი უკვე ჩამოყალიბებული ცვლილების გაგრძელებას გვიჩვენებს და არა ბაზრის ერთ თვეში სრულ გარდაქმნას.

კომერციული ბანკების წილი ამავე დროს 67.5%-დან 66.9%-მდე ჩამოვიდა. თუმცა მათი პორტფელი თანხობრივად შემცირებული არ ყოფილა: ნაშთი 11.327 მილიონი ლარით გაიზარდა. წილი იმიტომ შემცირდა, რომ სხვა კლიენტების პორტფელები უფრო სწრაფად გაიზარდა. ბაზრის წილი და პორტფელის აბსოლუტური მოცულობა, ამგვარად, სხვადასხვა კითხვას პასუხობს.

ცხრილი 2. სახაზინო ქაღალდების მფლობელობა, ოქტომბრის ბოლო:

წყარო: სებ; წილები დათვლილია BTU-ს მიერ. თანხები ნომინალურია; კომპონენტების ჯამი დამრგვალების გამო შეიძლება 100%-ისგან მცირედ განსხვავდებოდეს.

წლიური შედარება უფრო დიდ ცვლილებას აჩვენებს. 2025 წლის ოქტომბრის ბოლოს სხვა რეზიდენტი და არარეზიდენტი კლიენტების ერთობლივი პორტფელი 1.743 მილიარდი ლარი იყო, ერთი წლის შემდეგ კი 4.291 მილიარდს მიაღწია. მათი წილი 15.9%-დან 33.1%-მდე გაიზარდა, ანუ დაახლოებით 17.2 პროცენტული პუნქტით. ორივე თარიღისთვის გამოყენებულია ერთი და იმავე მიმდინარე ცხრილის მონაცემი. 

ეს შედეგი მხოლოდ უცხოელი მფლობელების ზრდით არ აიხსნება. სხვა რეზიდენტების ნაშთი 1.563 მილიარდიდან 2.708 მილიარდ ლარამდე გაიზარდა. არარეზიდენტების ნაშთმა კი 180.574 მილიონიდან 1,582.542 მილიონ ლარს მიაღწია. პირველი ცვლილება ადგილობრივი რეზიდენტი კლიენტების გაზრდილ როლს აჩვენებს, მეორე კი არარეზიდენტების გაცილებით დიდ წილს, თუმცა მათი ვინაობა ამ აგრეგირებულ მონაცემში არ ჩანს.

წლიურ სურათს კიდევ ერთი მნიშვნელოვანი ნაწილი აქვს: ეროვნული ბანკის სახაზინო პორტფელი 2025 წლის ოქტომბერში 1,266.821 მილიონი ლარი იყო, 2026 წლის ოქტომბერში კი ნულის ტოლია. ამიტომ მფლობელთა წილების ცვლილება მთლიანად ბაზრის ორგანულ გაფართოებად ვერ ჩაითვლება. ცხრილში ერთდროულად ჩანს საერთო მოცულობის ზრდაც და ცენტრალური ბანკის პორტფელის შემცირებაც; მხოლოდ ნაშთებით კონკრეტული გადაცემების აღდგენა შეუძლებელია.

მიუხედავად ამისა, კომერციული ბანკების წამყვანი ადგილი უცვლელია. მათი ნაშთი წლიურად დაახლოებით 688.817 მილიონი ლარით, ანუ 8.6%-ით გაიზარდა. ბანკების წილის კლება 72.6%-დან 66.9%-მდე ბანკების ბაზრიდან გასვლას არ ნიშნავს. უფრო ზუსტი დასკვნაა, რომ ბანკების გვერდით სხვა კლიენტების აღრიცხული პორტფელები გაცილებით სწრაფად გაიზარდა.

ვინ იგულისხმება სხვა კლიენტებში?

ეროვნული ბანკის ცხრილი ოთხ ძირითად ჯგუფს გამოყოფს: თავად ეროვნულ ბანკს, კომერციულ ბანკებს, სხვა რეზიდენტ კლიენტებს და არარეზიდენტ კლიენტებს. უკანასკნელი ორი კატეგორია ერთად არ უნდა მოვიხსენიოთ როგორც ფიზიკური პირები ან დანაზოგების მქონე ოჯახები. მათში სხვადასხვა ტიპის ორგანიზაცია და პირი შეიძლება შედიოდეს, ხოლო არარეზიდენტობა თავისთავად არასაბანკო სტატუსს არ ნიშნავს. 

ამავე მიზეზით, 33.1%-იანი წილი არ გვეუბნება, რამდენი ახალი ინვესტორი შევიდა ბაზარზე. დიდი პორტფელი შეიძლება რამდენიმე მსხვილ მფლობელს ჰქონდეს, ხოლო მცირე თანხები მრავალ მონაწილეზე ნაწილდებოდეს. გამოქვეყნებულ ცხრილში არც მფლობელთა რაოდენობაა მოცემული და არც ამ ჯგუფების შიდა კონცენტრაცია. გაზომილია კატეგორიებს შორის მფლობელობის განაწილება.

მნიშვნელოვანია ბანკის მომსახურებისა და ბანკის მფლობელობის გამიჯვნაც. ეროვნული ბანკის განმარტებით, სახაზინო ფასიან ქაღალდებში მონაწილეობა რეზიდენტ და არარეზიდენტ პირებსაც შეუძლიათ, ხოლო ბანკები კლიენტების დავალებებს ასრულებენ. ამიტომ ბანკის გავლით შეძენილი ქაღალდი ავტომატურად არ უნდა მივაკუთვნოთ სტატისტიკაში კომერციული ბანკების კატეგორიას. შუამავალი და საბოლოო მფლობელი ერთი და იგივე როლი არ არის. 

რატომ ეხება ეს ბიზნესსა და დანაზოგებს?

სახაზინო ქაღალდი სახელმწიფოს ვალდებულებაა და მისი ფლობა ლარში განთავსებული ფინანსური აქტივის ქონას ნიშნავს. მოკლევადიან სახაზინო ვალდებულებასა და უფრო გრძელვადიან ობლიგაციას განსხვავებული ვადა და შემოსავლის მიღების წესი აქვს. მფლობელთა განაწილება ამიტომ მნიშვნელოვანია არა მხოლოდ სახელმწიფო ფინანსებისთვის, არამედ იმის გასაგებადაც, სად ინახება ლარში გამოხატული ფინანსური რესურსი. 

BTU-ს მკვლევრების ანალიტიკური შეფასებით, სხვა კლიენტების გაზრდილი პორტფელები სახელმწიფოს ადგილობრივი ბაზრის სტრუქტურაში უფრო მრავალფეროვანი მონაწილეობის შესაძლებლობას აჩვენებს. თუ სხვადასხვა ჯგუფს განსხვავებული საინვესტიციო ვადა და ფულის საჭიროება აქვს, ბაზარი მხოლოდ ერთი ჯგუფის გადაწყვეტილებებზე ნაკლებად შეიძლება იყოს დამოკიდებული. თუმცა ამის რეალურად შესაფასებლად საჭიროა მონაწილეთა ტიპების, კონცენტრაციისა და ქაღალდების ვადების ცოდნაც.

ბიზნესისთვის კავშირი მხოლოდ სახელმწიფოს დაფინანსებით არ შემოიფარგლება. სახაზინო შემოსავლიანობა ლარის ფინანსურ ბაზარზე ფასის ერთ–ერთი ორიენტირია. ეროვნული ბანკის კორპორაციული შემოსავლიანობის მრუდის მეთოდოლოგიური განმარტებაც სახაზინო მრუდზე დამატებულ სხვაობას იყენებს. ეს კავშირი აჩვენებს, რატომ შეიძლება სახელმწიფო ქაღალდების ბაზრის განვითარება კომპანიის დაფინანსების პირობებისთვის მნიშვნელოვანი იყოს. 

აქედან სესხის ავტომატური გაიაფება არ გამომდინარეობს. კონკრეტული კომპანიის საპროცენტო განაკვეთზე მისი რისკი, უზრუნველყოფა, დაფინანსების ვადა და ბაზრის სხვა პირობები მოქმედებს. მფლობელთა ოქტომბრის ცხრილი არც ამ ფაქტორებს ზომავს და არც ბანკების საკრედიტო გადაწყვეტილებებს. სახაზინო პორტფელის სხვა ჯგუფებთან ზრდა კერძო ბიზნესისთვის უკვე გამოთავისუფლებულ რესურსად ვერ გამოცხადდება.

დანაზოგების მქონე ადამიანისთვის მონაცემის მნიშვნელობა ფინანსური არჩევანის არსებობაშია და არა მზა რეკომენდაციაში. სახაზინო ფასიანი ქაღალდი საბანკო ანგარიშისგან განსხვავებული ინსტრუმენტია. ვადის ბოლომდე ფლობა და მანამდე გაყიდვა სხვადასხვა შედეგს შეიძლება იძლეოდეს, რადგან გასაყიდ ფასს ბაზრის მდგომარეობა განსაზღვრავს. კონკრეტული არჩევანი საჭირო ვადას, ხარჯებსა და ფულის ხელმისაწვდომობის მოთხოვნას უნდა შეესაბამებოდეს. 

გაზრდილი მფლობელობა ჯერ კიდევ არ ნიშნავს ლიკვიდურ ბაზარს

ფასიანი ქაღალდის პორტფელში არსებობა და მისი სწრაფად გაყიდვის შესაძლებლობა სხვადასხვა საკითხია. პირველი ნაშთით იზომება, მეორე კი რეალურ გარიგებებს, მყიდველების არსებობასა და ფასებს უკავშირდება. სხვა კლიენტების წილის ზრდა ბაზრის შესაძლო გაღრმავების ნიშანია, მაგრამ სავაჭრო აქტივობის გაზომვას ვერ ცვლის.

ამ გამიჯვნას ეროვნული ბანკის განმარტებაც ამყარებს: ლარის შემოსავლიანობის მრუდის შესახებ გვერდზე მეორადი ბაზრის შეზღუდული ლიკვიდურობა მეთოდოლოგიის არჩევის ერთ–ერთ მიზეზად არის დასახელებული. ამიტომ მხოლოდ ოქტომბრის მფლობელთა მონაცემით იმის თქმა, რომ ლიკვიდურობის პრობლემა უკვე მოგვარებულია, დაუსაბუთებელი იქნებოდა. შესაბამისი შეფასება გარიგებების მოცულობისა და ბაზრის სიღრმის მიმდინარე მონაცემებსაც მოითხოვს. 

არარეზიდენტების გაზრდილ წილსაც ორი მხარე აქვს. ის ლარის ქაღალდებში უფრო დიდი არარეზიდენტი პორტფელის არსებობას გვიჩვენებს. ამასთან, სხვა ვალუტაში შემოსავლის დამთვლელი ინვესტორის გადაწყვეტილება გაცვლითი კურსისა და საერთაშორისო განაკვეთების ცვლილებაზეც შეიძლება იყოს დამოკიდებული. ოქტომბრის ნაშთით ვერც მომავალი შემოდინება დაიგეგმება და ვერც ყველა მფლობელის ერთნაირი ქცევა ივარაუდება.

რას გვაძლევს ოქტომბრის სურათი?

BTU-ს მკვლევრების შეფასებით, მთავარი ცვლილება ისაა, რომ სახაზინო ქაღალდების გაზრდილი მოცულობა ოქტომბერში უმეტესად სხვა რეზიდენტი და არარეზიდენტი კლიენტების პორტფელებში აისახა, მაშინ როდესაც კომერციული ბანკები საერთო ნაშთის დაახლოებით ორ მესამედს ინარჩუნებენ. ეს უფრო მრავალმხრივი მფლობელობისკენ ცვლილებაა კატეგორიების დონეზე და არა ბანკების როლის გაქრობა.

საქართველოსთვის შემდგომი მნიშვნელოვანი კითხვა უკვე მხოლოდ ის აღარ არის, იზრდება თუ არა ლარში გამოშვებული სახაზინო ქაღალდების მოცულობა. მნიშვნელოვანია ისიც, რამდენად მდგრადია მფლობელთა ეს განაწილება, რამდენად განსხვავდებიან მონაწილეთა მიზნები და რამდენად მარტივია ქაღალდებით ვაჭრობა. ოქტომბრის მონაცემი პირველ კითხვაზე უფრო მკაფიო პასუხს გვაძლევს; დანარჩენებზე პასუხი შემდგომი დაკვირვებისა და დამატებითი მონაცემების საქმეა.

კითხვები და პასუხები

ნიშნავს თუ არა 91.3%, რომ კლიენტებმა ბიუჯეტის ამდენი ნაწილი დააფინანსეს?

არა. 91.3% არის სხვა რეზიდენტი და არარეზიდენტი კლიენტების ნომინალური ნაშთების ზრდის წილი მთელი სახაზინო ნაშთის სექტემბრის ბოლოდან ოქტომბრის ბოლომდე ზრდაში. ეს არც ბიუჯეტის და არც ახალი გამოშვების განაწილებაა.

შემცირდა თუ არა ბანკების სახაზინო პორტფელი?

ოქტომბერში კომერციული ბანკების კატეგორიის ნაშთი 11.327 მილიონი ლარით გაიზარდა. მათი წილი შემცირდა, რადგან სხვა კლიენტების ნაშთი უფრო სწრაფად გაიზარდა.

არის თუ არა 33.1% მოსახლეობის დანაზოგების წილი?

არა. ეს სხვა რეზიდენტი და არარეზიდენტი კლიენტების ერთობლივი წილია სახაზინო ქაღალდებში. მონაცემი არ გამოყოფს ოჯახებს, ფონდებს, კომპანიებს ან მფლობელთა რაოდენობას.

ეხება თუ არა ეს საქართველოს მთელ სახელმწიფო ვალს?

არა. შედარება ეხება ეროვნული ბანკის კონკრეტულ ცხრილში აღრიცხულ, მთავრობის მიერ გამოშვებულ სახაზინო ფასიან ქაღალდებს, თვის ბოლოს ნომინალური ღირებულებით.