სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების 71% ბანკების ხელშია – რას ნიშნავს ეს საქართველოსთვის

მთავარი

საქართველოს ეროვნული ბანკის უახლესი კაპიტალის ბაზრის მიმოხილვით, 2025 წლის ბოლოს ადგილობრივი სახაზინო ფასიანი ქაღალდების 71% კომერციულ ბანკებს ეკუთვნოდათ. უფრო ადრეულ საანგარიშო მომენტში დაფიქსირებული 67%-იანი წილიც იმავე სტრუქტურულ სურათს აღწერდა, მაგრამ წლის ბოლოს მონაცემმა ბანკების როლი კიდევ უფრო მკაფიოდ აჩვენა. ეს ერთდროულად არის სისტემის ძალაც და მისი შეზღუდვაც: სახელმწიფოს ჰყავს სტაბილური ადგილობრივი მყიდველი, თუმცა ქვეყნის უმთავრესი ლარიანი ფინანსური აქტივის ბაზარი კვლავ მცირე რაოდენობის ინსტიტუციურ მოთამაშეზეა დამოკიდებული.

რატომ ყიდულობენ ბანკები სახელმწიფო ფასიან ქაღალდებს

სახაზინო ფასიანი ქაღალდები ბანკისთვის მხოლოდ სახელმწიფოსთვის ნასესხები ფული არ არის. ისინი ლარში დენომინირებული, შედარებით დაბალი საკრედიტო რისკის მქონე აქტივებია, რომლებიც ბანკს შემოსავალს აძლევს, ლიკვიდობის მართვაში ეხმარება და საჭიროების შემთხვევაში ცენტრალური ბანკის ოპერაციებში უზრუნველყოფადაც შეიძლება გამოიყენოს. მცირე კაპიტალის ბაზარზე, სადაც დიდი მოცულობის, მარტივად გასაყიდი კერძო ფასიანი ქაღალდები ცოტაა, სახაზინო ობლიგაცია ბანკისთვის ბუნებრივი არჩევანია.

სახელმწიფოსთვის სარგებელი ასევე აშკარაა. ადგილობრივი ბანკები ქმნიან მოთხოვნას ლარში გამოშვებულ ვალზე, ამცირებენ უცხოურ ვალუტაზე დამოკიდებულებას და მთავრობას აძლევენ შესაძლებლობას, ბიუჯეტის დაფინანსების ნაწილი შიდა ბაზრიდან მოიზიდოს. ფინანსთა სამინისტროს პორტფელის აღწერით, 2025 წლის ბოლოს მთავრობის ვალი 35.934 მილიარდ ლარს, ხოლო ადგილობრივ ვალუტაში დენომინირებული ვალი 11.771 მილიარდ ლარს შეადგენდა. სტრატეგიის მიზნობრივი ინდიკატორების ცხრილი საშინაო ვალის წილად 32.4%-ს ასახელებს და 2030 წლისთვის სულ მცირე 35%-ს ისახავს მიზნად.

რას გვეუბნება 71%-იანი კონცენტრაცია

2025 წლის ბოლოს ადგილობრივი სახაზინო ფასიანი ქაღალდების მოცულობა 11.4 მილიარდ ლარს, ანუ მშპ-ის დაახლოებით 10.9%-ს შეადგენდა. 71%-იანი წილის ამ ბაზარზე გადატანით, ბანკების სავარაუდო პორტფელი დაახლოებით 8.094 მილიარდი ლარია. ეროვნული ბანკის წილი 11% იყო, საპენსიო სააგენტოსი – 12%, არარეზიდენტების – 3%, სხვა რეზიდენტების კი 3%. ამგვარად, ბანკები, ეროვნული ბანკი და საპენსიო სააგენტო ერთად ბაზრის 94%-ს ფლობდნენ.

ეს არ ნიშნავს, რომ 94% საბიუჯეტო დეფიციტის პირდაპირ დაფინანსებას წარმოადგენს: საუბარია მიმოქცევაში არსებული ადგილობრივი სახაზინო ქაღალდების მფლობელთა სტრუქტურაზე და ქაღალდები მეორად ბაზარზეც იცვლიან მფლობელს. მაგრამ ეკონომიკური მნიშვნელობა მკაფიოა – სახელმწიფო ვალის ამ სეგმენტის ფასი, მოთხოვნა და ლიკვიდობა დიდწილად რამდენიმე ადგილობრივი ინსტიტუტის გადაწყვეტილებებზეა დამოკიდებული.

სტაბილური მყიდველი სახელმწიფოსთვის

მაღალი საბანკო წილი თავდაპირველად სტაბილურობას ქმნის. ბანკებს აქვთ დეპოზიტების ფართო ბაზა, რეგულარული ლარიანი ნაკადები და ლიკვიდური აქტივების მუდმივი მოთხოვნა. ამიტომ სახაზინო აუქციონებზე სახელმწიფოს შეუძლია შედარებით პროგნოზირებადი ადგილობრივი მოთხოვნის იმედი ჰქონდეს. 2025 წლის ბოლოდან აუქციონებზე მოთხოვნა მიწოდებას სტაბილურად 3–5-ჯერ აჭარბებდა, რაც ფინანსთა სამინისტროს 2027–2030 წლების სტრატეგიაშიც არის აღნიშნული.

ამ მოდელს სავალუტო უპირატესობაც აქვს. როდესაც მთავრობა ლარში სესხულობს, გაცვლითი კურსის გაუფასურება ვალის ლარულ ღირებულებას ავტომატურად არ ზრდის. ამიტომ შიდა ბაზრის განვითარება ქვეყნის ვალის სავალუტო რისკს ამცირებს. სახელმწიფო ობლიგაციების ბაზარი ასევე ქმნის ლარის შემოსავლიანობის მრუდს – ფასის ორიენტირს, რომლის გარეშეც კომპანიებს საკუთარი ობლიგაციების გონივრულად შეფასება უჭირთ.

რისკი: სახელმწიფოსა და ბანკების ზედმეტი ურთიერთდამოკიდებულება

პრობლემა იწყება მაშინ, როდესაც სტაბილური პარტნიორობა ზედმეტ ურთიერთდამოკიდებულებად იქცევა. საერთაშორისო სავალუტო ფონდი ამას სახელმწიფო–ბანკის კავშირს უწოდებს: ბანკები დიდ მოცულობას აბანდებენ სახელმწიფო ვალში, ხოლო სახელმწიფო სულ უფრო მეტად ეყრდნობა ბანკებს დაფინანსებისთვის. თუ საჯარო ფინანსების მიმართ ნდობა გაუარესდება და ობლიგაციების საბაზრო ფასი დაეცემა, ზეწოლა შეიძლება ბანკების ბალანსზეც გადავიდეს. საპირისპირო მიმართულებით, საბანკო კრიზისის დროს სახელმწიფოს მხარდაჭერის საჭიროებამ შეიძლება საჯარო ფინანსები გააუარესოს.

საქართველოს შემთხვევაში ეს რისკი ავტომატურად კრიზისს არ ნიშნავს. მთავრობის ვალის მშპ-თან 34.4%-იანი ფარდობა 2025 წლის ბოლოს ფინანსთა სამინისტროს 40–45%-იან უსაფრთხო ზღვარზე დაბალი იყო, ხოლო საპროცენტო ხარჯის მშპ-თან შეფარდება 1.6%-ს შეადგენდა. თუმცა ინვესტორთა კონცენტრაცია ცალკე სტრუქტურული რისკია: ვალის ზომა შეიძლება მართვადი იყოს, მაგრამ ბაზარი მაინც მცირე რაოდენობის მყიდველზე იყოს მიბმული.

კერძო ბიზნესის დაკრედიტება იკლებს?

ხშირად ჩნდება კითხვა, ხომ არ ანაცვლებს ბანკის მიერ სახელმწიფო ქაღალდის შეძენა ბიზნესისთვის გაცემულ სესხს. მექანიზმი რეალურია, მაგრამ შედეგი ავტომატური არაა. თუ ბანკს ჭარბი ლიკვიდობა აქვს და საკრედიტო მოთხოვნა ან მსესხებელთა ხარისხი სუსტია, სახაზინო ობლიგაცია შეიძლება კერძო სესხის სანაცვლო კი არა, გამოუყენებელი რესურსის ალტერნატივა იყოს. მაგრამ თუ სახელმწიფო სწრაფად ზრდის ადგილობრივ სესხებას და მაღალი შემოსავლიანობა ბანკებისთვის განსაკუთრებით მიმზიდველი ხდება, კაპიტალი და ლიკვიდობა შეიძლება კერძო სექტორიდან სახელმწიფო აქტივისკენ გადაიხაროს.

ამიტომ 71%-იანი წილი კერძო კრედიტის შემცირების მტკიცებულება არ არის. ასეთი დასკვნისთვის საჭიროა ბანკების სახელმწიფო ექსპოზიციის შეფარდება მათ მთლიან აქტივებთან, ახალი სესხების დინამიკა, საპროცენტო სპრედები და საკრედიტო სტანდარტები. თუმცა მაღალი წილი გვაჩვენებს, რომ სახელმწიფოს სესხების ფასი და მოცულობა უკვე მნიშვნელოვანია ბანკების პორტფელის განაწილებისთვის და, შესაბამისად, კერძო დაფინანსების პირობებისთვისაც.

მთავარი სისუსტე – მეორადი ბაზრის დაბალი ბრუნვა

ეროვნული ბანკის შეფასებით, ბანკები, ეროვნული ბანკი და საპენსიო სააგენტო ხშირად ქაღალდებს დაფარვამდე ინარჩუნებენ. ეს სტაბილურ მფლობელობას ქმნის, მაგრამ მეორად ბაზარზე ვაჭრობას ამცირებს. თუ ობლიგაცია იშვიათად იყიდება, მისი ფასი ნაკლებად ინფორმაციულია; შედეგად, სახელმწიფო შემოსავლიანობის მრუდი კორპორაციული ობლიგაციების ფასდადებისთვის სრულფასოვან ბენჩმარკად ვერ მუშაობს.

აქ ჩნდება პარადოქსი: ბანკების მოთხოვნა ბაზარს ზრდის, მაგრამ მათი შენარჩუნების სტრატეგია ბაზრის ბრუნვას ზღუდავს. 2026 წელს ქართული სახელმწიფო ობლიგაციების შვიდი ინდექსის Bloomberg-სა და ICE-ზე გამოქვეყნება მნიშვნელოვანი ინფრასტრუქტურული ნაბიჯია, თუმცა ინდექსი მხოლოდ ხილვადობას ზრდის; რეალური ლიკვიდობა მრავალფეროვანი ინვესტორებითა და რეგულარული ვაჭრობით იქმნება.

რა უნდა შეიცვალოს

BTU-ს მკვლევრების შეფასებით, მიზანი ბანკების წილის ხელოვნურად შემცირება არ უნდა იყოს. ბანკები ბაზრის ბუნებრივი და აუცილებელი მონაწილეები არიან. სწორი ამოცანაა სხვა ინვესტორების უფრო სწრაფად დამატება: საცალო სახაზინო პროდუქტები მოქალაქეებისთვის, მეტი საინვესტიციო და საპენსიო ფონდი, სადაზღვევო კომპანიების გრძელვადიანი პორტფელები, საერთაშორისო კასტოდიის უკეთესი წვდომა და არარეზიდენტი ინსტიტუციური ინვესტორების ზომიერი ზრდა.

ფინანსთა სამინისტროს ახალ სტრატეგიაში საცალო ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შექმნა და არარეზიდენტთა ინტერესის ზრდა უკვე დასახელებულია პრიორიტეტებად. ეს მიმართულება სწორია, მაგრამ ბალანსს საჭიროებს: უცხოური ინვესტორი ზრდის კონკურენციას და ლიკვიდობას, თუმცა მისი არაპროპორციულად მაღალი წილი გლობალური შოკის დროს სწრაფი გადინების რისკს ქმნის. ამიტომ ოპტიმალური ბაზარი არც მხოლოდ ბანკებზეა აგებული და არც მხოლოდ უცხოურ კაპიტალზე – მას ერთმანეთისგან განსხვავებული მოტივაციის მქონე ბევრი მყიდველი სჭირდება.

საბოლოოდ, ბანკების მაღალი წილი დღეს სახელმწიფოს დაფინანსების სანდო საყრდენია, მაგრამ კაპიტალის ბაზრის სიმწიფის ნიშანი ჯერ არ არის. წარმატება იქნება არა ის, რომ ბანკები ნაკლებ ქაღალდს ფლობდნენ, არამედ ის, რომ ბაზარი გაიზარდოს, აქტიურად ივაჭროს და ბანკების გვერდით გაჩნდეს ფართო საცალო, ინსტიტუციური და საერთაშორისო ინვესტორთა ბაზა. სწორედ მაშინ გადაიქცევა სახელმწიფო ვალის ბაზარი საბიუჯეტო დაფინანსების არხიდან მთელი ეკონომიკის კაპიტალის ფასის ნამდვილ საყრდენად.

წყაროები

• საქართველოს ეროვნული ბანკი – საქართველოს კაპიტალის ბაზრის მიმოხილვა, 2025 წლის IV კვარტალი
  https://nbg.gov.ge/en/media/news/national-bank-of-georgia-publishes-latest-capital-market-overview
• საქართველოს ფინანსთა სამინისტრო – მთავრობის ვალის მართვის სტრატეგია 2027–2030
  https://mof.ge/files/download/DMS%2020272030%20GE.pdf/ddaee72e-5bb5-4d84-a1e1-5815a1353701
• საერთაშორისო სავალუტო ფონდი – სახელმწიფო–ბანკის კავშირი განვითარებად ეკონომიკებში
  https://www.imf.org/en/blogs/articles/2022/04/18/blog041822-gfsr-ch2-emerging-market-banks-government-debt-holdings-pose-financial-stability-risks